ابداعات مالي

مترجم: مجيد روئين پرويزي

اصلاح «پيمان‌هاي جبران نكول» بر حذف آنها ترجيح دارد

ابداعات مالي معمولا چهار مرحله را از سر مي‌گذرانند. ابتدا، همه آنها را به عنوان نشانه اي از نبوغ بانكداران مبتكرشان تحسين مي‌كنند. سپس با تلاش سرمايه‌گذاران براي كسب سود از آنها، زمينه معاملات سفته بازانه فراواني مي‌شوند. و بعد هنگامي ‌كه موجبات بحران و ضرر عده زيادي را فراهم آوردند مورد تنفر همگان قرار مي‌گيرند. حال سوال اين است كه: مرحله بعدي (چهارم) چه بايد باشد، حذف آنها يا اصلاحشان؟

 آخرين ابداع مالي كه گرفتار اين چرخه شده «پيمان جبران نكول» (the credit – default swap) يا به طور مخفف CDS مي‌باشد. برخلاف نام پرطمطراق‌اش، CDS اساسا بر انديشه‌اي ساده استوار است: اين پيمان به سرمايه‌گذاران امكان مي‌دهد كه خود را در برابر خطر عدم توان شركت‌ها در بازپرداخت بدهي‌هايشان بيمه كنند. در ابتداي انتشار، CDS ابزار سودمندي به شمار مي‌آمد زيرا افراد مي‌توانستند با خيالي آسوده‌تر اوراق قرضه شركتي را كه ريسك عدم توان بازپرداختش حذف شده بود خريداري كنند و خود اين افزايش استقبال از اوراق قرضه، هزينه تامين سرمايه را كاهش مي‌داد.

اما لازمه هر نوع قرارداد بيمه اين چنيني آن است كه شخصي مسووليت طرف ديگر قرارداد را بر عهده گيرد، فردي كه معمولا مي‌توان او را يك سفته باز (speculator) ناميد. براي مثال هنگامي‌كه يك شركت بيمه (حتي ضعيف) به شما بيمه آتش‌سوزي مي‌فروشد در حقيقت روي اين كه خانه شما نخواهد سوخت ريسك مي‌كند. بيمه‌گران براي اين منظور حجم عظيمي از اطلاعات تاريخي دارند كه بر مبناي آن حق بيمه شان را تعيين مي‌كنند، با وجود اين بسياري از آنها تا به حال ورشكست شده‌اند. ولي فروشندگان پيمان‌هاي CDS هيچ‌گونه از اين اطلاعات تاريخي را براي اتكا نداشتند. به عبارت بهتر، گذشته نمي‌توانست راهنماي آينده CDS ها باشد، زيرا بازار اوراق قرضه شركت‌ها (the corporate debt market) طي بيست سال گذشته در پي تمايل سرمايه‌گذاران به كسب بازده بالاتر، با قرض‌دهي به قرض‌گيرندگان كم اعتبار تر تغيير شكل داده است. در نتيجه همانند ساير نوآوري‌ها، اين بار سفته بازي روي سلامت مالي شركت‌ها خيلي زود نياز به بيمه را، كه هدف اصلي بازار از ايجاد اين اوراق بود، به حاشيه راند. ارزش قراردادهاي CDS در زمان اوج شان بالغ بر 62 هزار ميليارد دلار گرديد، كه با ارزش كل اوراق قرضه‌اي كه پايه ايجاد اين قراردادها بودند، اختلاف عظيمي داشت. شركت‌هايي مانند AIG- بيمه گر غول پيكر آمريكايي- پيمان‌هايي، بسيار بيش از حد، تحرير نمودند. همين نوسانات شديد هزينه بيمه اوراق قرضه سبب شد كه بانك‌هاي سرمايه‌گذاري نظير Bear Stearns و Lehman Brothers نتوانند در اوج بحران نياز به سرمايه‌هاي جديد خود را تامين كنند و در نتيجه روند ورشكستگي شان تسريع شد. وقتي لمان برادرز سقوط كرد، به‌نظر مي‌رسيد بازار ديگر جاي امني نيست: زيرا لمان نه تنها خود اوراق قرضه منتشر مي‌نمود (كه اين اوراق هم به نوبه خود پايه CDS‌ هاي فراواني قرار مي‌گرفتند) بلكه يكي از معامله‌گران عمده اوراق قرضه ساير شركت‌ها نيزبود (لمان برادرز در 10-7 درصد كل معاملات بازار نقش ايفا مي‌كرد).

حال بسياري از مردم (از جمله نماينده بيمه نيويورك) به اين نتيجه رسيده اند كه سرنوشت مرحله چهارم CDSها واضح است: حذف. آنها مي‌خواهند بر بازار مقررات جديد سخت‌گيرانه‌اي وضع شود، از جمله محدود نمودن خريداران پيمان‌هاي CDS به افرادي كه نفعي در اوراق قرضه پايه آنها داشته باشند. ولي در اصل، اصلاح راه منطقي‌تري به‌نظر مي‌رسد؛ چرا كه تنها با اشاره‌اي اندك، بازار خود را اصلاح خواهد كرد. در حال حاضر معاملات به صورت مستقيم تسويه مي‌شوند كه اين امر هر يك از طرفين معامله را در معرض خطر ورشكستگي طرف ديگر قرار مي‌دهد. طبق گزارش شركت رتبه‌بندي اعتباري «موديز» (Moody’s) وجود يك اتاق تسويه (پاياپاي) مركزي مي‌توانست آثار زيانبار سقوط لمان برادرز را در حدود 3/2 كاهش دهد. هرچند حتي بدون وجود اتاق تسويه مركزي، بازار، سقوط لمان برادرز و قبل از آن ورشكستگي فاني مي ‌و فردي مك دو غول بخش مسكن (كه عمدتا مربوط به مسائل فني مي‌شد) را تاب آورد. و همان رويه نسبتا پيچيده تسويه معاملات، بدون درهم شكستن ساير بنگاه‌ها، كار خود را انجام داد؛ با وجودي كه Moody’s زيان‌هاي مربوط به فعاليت‌هاي لمان برادرز را بسيار گسترده مي‌دانست، با اين حال اگر بانك‌ها و سرمايه‌گذاران تنها يك چيز از اين بحران فرا گرفته باشند، آن اين است كه قبل از معامله مطمئن شوند بنگاه طرف قراردادشان مي‌تواند از عهده تعهدات مربوط به خود برآيد.

شكي نيست كه بازار CDS مشكلات فراواني ايجاد كرده است، كه عمدتا هم به‌خاطر مشخص نبودن و عدم شفافيت عملكرد سرمايه‌گذاران بوده است. ورشكستگي AIG و لمان برادرز مي‌توانست كل بازار را ساقط سازد. هنوز هم به مشكل خوردن يك بانك بزرگ ديگر مي‌تواند سيستم را با دشواري روبه‌رو كند، ولي مسلما تنها فعاليت بازار CDS علت آن نيست. به اين نكته توجه داشته باشيد كه ورشكستگي ناشران بزرگ اوراق قرضه اساسا بسيار پيش از آن كه كسي به فكر اختراع CDS بيفتد، عملكرد سيستم را مختل كرده بود.

در شكل‌گيري هر حباب زياده روي‌هاي گوناگوني دخيل‌اند و اين كه از ميان آنها تنها بر روي CDSها انگشت بگذاريم، معقول نيست. حتما به خاطر مي‌آوريد كه در هنگام سقوط بازار 1987 هم انگشت‌هاي اتهام به سمت «بازار معاملات آتي سهام» (the equity – futures market) نشانه رفت، معاملاتي كه شركت‌ها از آن براي جلوگيري از افت ارزش سهام موجود در پرتفوي شان استفاده مي‌كردند. گفته مي‌شد كه اين معاملات سقوط بازار را تشديد نموده اند. به‌دنبال آن كميسيوني تشكيل شد؛ و محدوديت‌هايي نيز اعمال گرديدند. حال بيست سال بعد از آن اقدامات، بازار معاملات آتي‌ها و اختيارات سهام شيكاگو به حدي گسترده شده كه تنها در سال گذشته 45هزار ميليارد دلار قراردادهايي از اين نوع در شاخص S&P 500 معامله شدند، در حالي كه كل ارزش بازار سهام آمريكا چيزي در حدود 10 هزار ميليارد دلار است. ولي در اين بحران ديگر كسي كاري به معاملات آتي سهام ندارد. بيست سال بعد هم احتمالا CDSها وضع كنوني معاملات آتي سهام را خواهند داشت. اما به شرطي كه اصلاح شوند. در كنار ايجاد اتاق تسويه، بازار نيز بايد شفاف تر شود. بانك‌ها و ديگر موسسات درگير بايد مشخص كنند تا چه حد اطلاعاتشان در بازار شفاف است. CDS ها نيز كاربردهاي خود را دارند، و اگر سرمايه‌گذاران مي‌توانند بر پايه سهام، ارز، كالا، يا چيزهاي ديگر سفته‌بازي كنند چه دليلي دارد كه بر پايه اوراق قرضه شركت‌ها نتوانند؟